La “D” que demora la salida del cepo: ¿deuda o dólar?, el análisis de Jorge Vasconcelos

La comparación entre las políticas iniciales de los gobiernos de Mauricio Macri y Javier Milei revela un enfoque contrastante en la gestión económica. Mientras que la administración de Milei ha adoptado una postura más agresiva en la reducción del déficit fiscal, se muestra cautelosa en la eliminación de los cepos en los mercados de cambios y comercio exterior. Esta reticencia se atribuye a la escasez de dólares en el Banco Central, un factor que perpetúa un círculo vicioso que deprime las reservas y complica la situación económica.

La unificación del tipo de cambio, que implicaría una devaluación del peso en el mercado oficial, podría no ser tan severa debido al control del gasto público y la situación del sector externo. Sin embargo, el gobierno enfrenta un dilema: postergar la salida de los cepos para evitar riesgos inmediatos podría generar problemas más graves a largo plazo.

El tema más complicado reside en los vencimientos de deuda pública, tanto externa como doméstica. Estos vencimientos afectan las expectativas económicas y generan temor de un efecto dominó, especialmente considerando la alta proporción de bonos del Tesoro en los activos del sistema bancario. En 2024, el riesgo país se sitúa en torno a los 1500 puntos, una cifra alarmante comparada con los 480 puntos registrados a finales de 2015. La acumulación de deuda pública en los últimos años ha obligado al gobierno a ofrecer incentivos para que las entidades financieras adquieran bonos, resultando en que casi el 50% de los activos bancarios esté compuesto por títulos públicos, un aumento significativo respecto al 28% en 2015.

El contexto actual complica la emisión de deuda pública sin los cepos y sin la participación del sistema financiero en las licitaciones. En 2023, la gestión anterior emitió deuda doméstica equivalente al 10,2% del PIB, según el FMI. Para 2025, se proyectan amortizaciones equivalentes al 9,4% del PIB, en un contexto donde la deuda pública ha triplicado su proporción en términos del PIB respecto a 2015. Esta situación podría explicar la reluctancia del gobierno a levantar las restricciones que han permitido la refinanciación de vencimientos.

No obstante, los cepos presentan limitaciones. Si bien han ayudado a la refinanciación de deuda, dificultan la acumulación de reservas en el Banco Central, complicando el panorama externo. Además, las normas actuales, como el «blend» que permite liquidar solo el 20% de las exportaciones en el mercado oficial, limitan aún más la capacidad del BCRA para capturar divisas. En 2024, se estima que solo 5 mil millones de dólares del superávit comercial ingresarán al mercado oficial, una cifra insuficiente para mejorar significativamente las reservas.

De cara a 2025, se espera un deterioro de la balanza comercial debido al aumento de importaciones tras la salida de la recesión, aunque el sector energético podría compensar parcialmente este déficit. Sin embargo, la incertidumbre sobre la continuidad del «blend» y la posible aceleración de negociaciones con el FMI para obtener fondos frescos, añaden más presión sobre el gobierno.

En este contexto, el gobierno enfrenta un dilema: mantener los cepos, lo que complicaría la acumulación de reservas, o levantarlos, lo que podría provocar expectativas de devaluación y un aumento del riesgo país. Además, las gestiones oficiales para asegurar financiamiento externo enfrentan obstáculos, como las elevadas tasas de interés exigidas para cerrar operaciones destinadas a cubrir vencimientos en 2025.

Mientras tanto, la actividad económica refleja la profundidad de la recesión, con una caída del PIB del 6,0% en el segundo trimestre de 2024, en comparación con el tercer trimestre de 2023. Aunque sectores como la minería e hidrocarburos muestran crecimiento, la construcción y la industria siguen en retroceso. La recuperación del poder adquisitivo y el crédito al sector privado ofrecen un leve respiro, pero la entrada de capitales depende de la eventual salida de los cepos.

Finalmente, la desaceleración de la inflación al 4,0% ha permitido una ligera recuperación del poder adquisitivo, aunque la convergencia al 2,0% sigue siendo un desafío que podría requerir un endurecimiento de la política monetaria. En resumen, el gobierno enfrenta una serie de desafíos económicos interrelacionados que requerirán decisiones estratégicas para evitar un agravamiento de la situación.